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泸州老窖(000568):国窖步入百亿 提价护航来年

发布时间:2019-10-31    研究机构:招商证券

公司三季度收入利润延续平稳高增,主要由高端国窖驱动,产品结构持续推升毛利率。三季度现金回款下滑,主要系高基数影响季度波动。国窖步入百亿阵营后,今年收入目标达成基本无虞,公司小幅多频提价政策持续推进下,提价效应将是来年增长重要支撑,有望实现平稳降速增长。我们略调整19-21 年EPS 预期至3.23、3.98 和4.66 元,维持目标价103 元和“强烈推荐-A”评级。

三季度收入利润分别增长21.9%和35.5%,国窖驱动平稳高增长。公司19Q3 收入34.6 亿元,利润10.46 亿元,增长21.9%和35.5%,收入业绩继续维持平稳高增。结合草根调研反馈,三季度主要由高端国窖驱动,老字号特曲为推新,三季度消化库存停货,特曲60 版延续上半年较快增长。

高基数造成现金回款指标季度波动,回款指标仍健康。三季度销售回款41.01 亿元,同比下降10.9%,原因是去年基数较高,造成季度波动(18年二季度放宽打款政策,导致二季度回款低,同时应收票据高,而三季报确认应收票据,单季销售回款高达46.04 亿元),不过明显高于收入,前三季度回款/收入比例仍在106.8%。三季度末预收款15.92 亿元,环比提升1.8 亿元,公司在8 月底通过计划外提价方式,促使经销商提前打款。

毛利率持续抬升,叠加短期税费率下降,推升净利率。19Q3 毛利率84.2%,大幅提升2.7pcts,高端国窖拉动明显,税率和费用率方面,单季主营税金率9.9%,下降2pcts,与缴纳节奏有关,前三季度提升0.5pct,销售费用率30.8%,下降0.6pct,管理费用率6.2%,微降0.2pct。毛利率大幅提升及税费率下降,放大Q3 业绩弹性,单季净利率30.2%,全年净利率有望接近30%。

国窖步入百亿阵营,本轮价格政策更为稳健,提价效应是来年增长重要支撑。(1)近期国窖品牌专营公司召开股东大会,国窖1573 今年单品收入突破百亿(专营公司口径),一方面彰显本轮复兴期公司新管理层彻底改革成效,另一方面国窖的高端品牌张力将更牢固,国窖来年冲刺130 亿元目标,未来3-5 年规划实现200 亿元收入。国窖1573 提价政策再推出“三连调”(11 月上调20 元/瓶,发货价至820 元,春节前仍将有两次提价动作),另外结合公司近两年春节政策及明年春节较早因素,预计公司通过提价刺激经销商打款,配合较高费用冲刺开门红,公司今年提价“小幅多频”,视竞品价格情况及时贴近,相对上一轮冒进大幅提价,操作执行上更加稳健务实,我们认为这是公司中长期持续稳健复兴的基础。

(2)中档酒方面,第九代特曲近期提出厂价,充分铺垫第十代特曲全面上市,从河南市场率先试点看,新品出厂价将涨至198 元。特曲作为老名酒,具备卡位200-300 元价格带实力,不过根据今年河南市场试点提价后销量受到影响,以及03 年后特曲连续提价致销量大幅下滑历史经验,我们认为提价节奏循序渐进更为稳妥。

(3)展望来年,国窖和特曲今年提价政策有效推进,来年具备价格效应,是来年业绩的一大重要支撑。

投资建议:全年目标达成无虞,来年有望平稳降速,维持目标价103元,维持“强烈推荐-A”评级。公司三季报基本锁定全年15-25%收入目标,国窖步入百亿阵营后,品牌拉力将更为明显,来年提价效应将是增长重要保障,有望平稳降速增长。我们略调整19-21年EPS预期至3.23、3.98 和4.66 元(前次预测3.29、4.11 和4.92 元),维持目标价103元,对应20 年25 倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:需求下行、竞品批价回落、税率提升、提价效果不及预期

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